周大生:门店扩张叠加产品优化驱动规模与业绩双

1.事件摘要

2017年公司实现营收38.05亿,同比增长31.14%,实现净利5.92亿,同比增长38.77%。公司全年毛利率为32.38%,同比下滑2%,净利率仅略微下滑0.29%至15.56%。2017年的其他收益达到1.05亿,其中0.98亿为增值税退税,相比2016年增长接近5000万。

    2018年上半年公司实现营业收入21.24亿元,同比增长26.98%;实现归属净利润3.53亿元,同比增长33.92%;实现归属扣非净利润3.35亿元,较上年同期增长28.02%。经营现金流量净额为2.39亿元,较上年同期增加15.55%。

    渠道布局完善。截止2017年年底,公司拥有门店2724家,其中自营门店276家,同比减少18家,主要以一二线城市为主,加盟店2448家,同比增加286家,主要以三四线城市为主。自营店2017年营收为10.17亿,同比增长15.38%,加盟店营收为20.05亿,同比增长也达到15.38%。按经营业态划分,公司加盟门店中有专卖店1148家,商场店1300家,公司自营门店中有专卖店7家,商场店269家。

    2.我们的分析与判断

    单店销售收入同比保持增长。报告期自营门店单店收入355.47万元,同比增长18.6%,单店毛利105.94万元,同比增长8.33%,其中单店镶嵌首饰产品收入113.59万元,较同期增长13.36%,自营单店效益稳定增长。加盟门店单店收入106.22万元,较同期增长25.8%,单店毛利34.37万元,较上年同期增长18.11%,其中:加盟单店镶嵌首饰产品批发收入86.82万元,较上年同期增长27.59%,加盟单店镶嵌首饰产品毛利16.63万元,较上年同期增长21.76%。加盟单店品牌使用费收入11.57万元,较上年同期增长22.83%。

    (一)产品优化与市场扩张推动营收、净利大幅增长

    行业仍保持较快增长,公司处于行业前三。根据中宝协统计,我国珠宝首饰零售规模超5000亿,过去5年复合增速约13%。据数据显示,2016年我国钻石首饰消费规模为约640亿人民币,而2006年的规模仅为31亿美元,年复合增速达到12%。根据中宝协出具的证明,“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。

    2018年上半年公司实现主营业务收入20.72亿元,较上年同期增加4.53亿元,其中自营线下销售和互联网线上销售分别实现6.11/1.65亿元营收,YOY9.49%/48.53%,贡献0.53/0.54亿元的营收增量;加盟业务实现营收12.73亿元,同比上涨34.12%,贡献3.24亿元的营收增量,其中主力部分为加盟销售,实现营收10.57亿元,同比增长37.26%,贡献2.87亿元的营收增量,剩余0.37亿元的增量由加盟品牌使用费和管理服务费的上升共同构成;供应链、金融小贷等其他主营为2017年下半年新增项目,本期合计0.22亿元。从业务模式的角度来看,加盟销售和自营销售保持较高的份额,2018年上半年分别贡献51.02%/29.50%的主营收入。

    盈利预测:预计公司未来保持20%的增速,对应营收为45.66亿、54.79亿和65.75亿,净利保持20%增长,2018/2019/2020年为7.1亿/8.52亿/10.23亿,每股收益为1.57元、1.89元和2.26元,根据行业估值,给予公司2018年20-25倍PE,对应2018年合理价格为31.4-39.25元,给予“谨慎推荐”评级。

    从产品品类的角度来看,自营和加盟合计实现珠宝首饰销售18.33亿元,较去年同期增长3.94亿元,YOY27.36%,其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰分别贡献5.8/12.52/0.01亿元营收,YOY15.47%/33.78%/-4.1%。素金首饰/镶嵌首饰分别占比总营业收入27.33%/58.94%,素金首饰占比呈现出下降趋势,镶嵌首饰占比逐年稳定增长。

    风险提示:原材料价格上涨,行业竞争加剧,消费者习惯变化。

    公司2018年上半年归属扣非净利较上年同期增加0.73亿元,主要受益于报告期内产品结构优化、产品研发提升、市场扩张持续发力等因素驱动,公司的运营能力和盈利能力稳步增强。

    (二)综合毛利率水平持续稳定,期间费用率小幅增长0.35pct

    公司2018年上半年综合毛利率为34.58%,相较去年同期小幅上升0.4个百分点;销售净利率为16.62%,同比上升0.86个百分点。自营线下和加盟业务毛利率分别同比下跌0.28/0.06个百分点;素金和镶嵌首饰产品毛利率分别上升1.28/0.1个百分点。毛利率的提升主要得益于毛利率相比自营(线下/线上:29.36%/28.7%)较高的加盟(34.71%)业务占比增长。

    期间费用率为13.88%,相比上年同期上升0.35个百分点。销售/管理/财务费用率同比变动分别为25.56%/43.05%/2659.39%。销售费用的增长主要源于业务扩张带来的人工成本等费用上升;管理费用上涨是报告期第一期股权激励产生股份支付分摊费用1373.68万元所致;财务费用大幅上升是因为报告期内支付的银行借款利息增加433.56万元以及汇率变动使得汇兑损益增加308.6万元所致。

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