许继电气:直流输电业务快速增长

18H1业绩增速符合预期:公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营收105.58亿元,同比增长20.09%;实现归母净利13.52亿元,同比增长50.77%。其中,应收账款坏帐准备计提准则变更带来的一次性收益约2.63亿元,扣除该部分影响后归母净利同比增长21.54%。

事件:

    主要业务均快速增长,期间费用改善明显,但毛利率有所下滑:从收入结构上看,公司电网自动化及工业控制、电力自动化信息通信、集成及其他业务取得高增速,分别实现营收66.5亿元(YoY 36.28%)、14.3亿元(YoY 49.58%)和2.6亿元(YoY 144.04%),但毛利率水平均有所下滑。受直流项目工程进度影响,继保及柔性输电业务收入下滑22.17%,为13.86亿元;同时,该业务毛利率36.14%,同比下滑3.3Pcts。此外,发电及水利环保业务因光伏业务减少,收入下降23%,但同时由于产品结构调整使得毛利率上升5.8Pcts。总体来看,公司18H1实现毛利率27.52%,较17H1小幅下滑1.26Pcts,主要的影响因素在于电网自动化及工业控制毛利率下滑1.62Pcts及继保及柔性输电业务收入及毛利率受工程进度影响出下滑。报告期内,公司期间费用率控制良好,销售费用和管理费用增速均低于营收增速,费用率也均有明显下滑。其中销售费用率由6.6%降至5.9%、管理费用率由9.1%降至8.6%、财务费用因汇兑收益本期为正值(0.5亿元)。

    许继电气发布2017半年度报告,上半年公司实现营业收入32.57亿元,同比增长12.38%;实现归属于上市公司股东的净利润1.60亿元,同比增长46.45%;实现EPS 0.16元。

    能源碎片化、电网智能化趋势利好公司成长性:能源碎片化趋势下,对配网稳定性提出要求,公司在配网自动化方面处于龙头地位,在国网前三批30个配电自动化试点工程中,承担了17个大中型城市试点建设。报告期内电网自动化业务的高增速也印证了这一点。此外,电网智能化对实时监控和分析系统状态的能力提出要求,是公司信息通信业务高增长的主要驱动因素。此外,公司报告期内继保与柔直业务同比下滑,但特高压建设下对该业务需求依然看好,年初公司中标张北柔直工程25亿元项目,且未来随着公司新产品的突破、滇西北-广东±800kV特高压直流输电等重大工程的推进,业绩有望实现增长。

    投资要点:

    研发力度不减,巩固行业领先地位:公司18H1研发支出7.4亿元,同比增加21.88%,占营收比重超过7%,处于近年来较高水平。报告期内,公司突破特高压直流故障分析及协同处置、多端柔性直流控制保护、智能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子VPN和加密卡等关键技术,若未来IGBT、智能制造等新规划业务进展顺利,电网安全龙头地位将进一步巩固。

    净利润增速超预期。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价21.00元。我们预计公司2018/19/20年收入为266/303/348亿元,增速为10%/14%/15%;归母净利为41.4/50/60.5亿元,净利增速为28%/21%/21%。维持公司买入-A的投资评级,6个月目标价为21.00元。

    2017上半年公司营收增速为12.38%,主要是由于直流输电业务与智能变配电系统业务的快速增长。归母净利润增速达46.45%,远超营收增速,主要是由于毛利率的增长与费用率的良好控制。毛利率方面,直流输电业务因营收占比的增大而带动综合毛利率提升0.8%;费用方面,销售费用率大幅压缩,管理费用率小幅增长,整体期间费用率同比降低1.65%。

    风险提示:1、经济周期波动的风险;2、税收优惠变动风险;3、两网招标下降的风险。

    直流输电系统业务逐步放量。

    报告期内,公司直流输电系统业务营收达6.45亿元,同比增长110.64%,如预期得开始逐步放量。其中,晋北-南京特高压直流、锡盟-胜利特高压交流、鲁西直流扩建项目按期投运;榆横-潍坊特高压交流工程进入验收阶段,锡盟-泰州特高压直流工程现场安装调试进展顺利;此外,公司积极参与“一带一路”建设,相继中标巴基斯坦默拉直流、土耳其凡城直流换流站项目,实现直流高端装备在海外的突破。目前公司在手订单充裕,我们预计2017~2018年直流输电业务仍将保持快速增长。

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