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  中国金融四十人论坛成员 黄海洲

注:本篇回答的主要问题是大萧条产生的原因、历史和防范之道,以及中国在未来会不会出现大萧条。一篇回答不会涉及到所有的问题,而在一些非关键的问题上也会点到即止,因此建议大家阅读和讨论的重点还是和大萧条及相关问题有关。

  关于金融系统性风险,中国金融四十人论坛2014年完成了五个重要课题。分别是:房地产风险与对策、地方政府债务风险与对策、影子银行风险与对策、产能过剩风险与对策、金融系统性风险与宏观审慎监管。

为了方便阅读,在篇首简要罗列一下本文的主要逻辑:

  金融系统性风险是从系统的角度来分析金融业面临的风险,不同于各部分风险的简单之和。分析中国金融系统性风险有多大,既要看本质结构性问题,也要看外部扰动。

1. 大萧条产生的原因在于债务通缩机制,也就是当实体经济中的债务比重过高的时候,经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈下滑。

  中国系统性金融风险的问题值得关注,但目前风险基本可控。金融系统性风险主要是结构问题,不是总量问题,要注意应对可能的外部冲击,防范可能的内部冲击,大力改进风险传导机制。解决问题的关键是政府用好财政政策、货币政策。稳定资产价格,避免房地产、影子银行、地方债务问题出现崩盘式的危机。同时修复金融风险传导机制,解决融资难、融资贵等问题。虽然系统性风险存在,但对未来经济仍应抱有信心。

2. 当前中国已经具备债务通缩的条件,特别是非金融国企的债务比重过高,但出现大萧条的可能性却很低,因为中国特殊的经济和金融体制可以限制银行的信贷收缩与企业的资产负债表收缩之间的负反馈。

  防范中国经济四大风险

3. 但要将产能和杠杆降低到合适的水平,未来要么痛下决心调结构,实体经济出现一次快速的出清,之后重现新的复苏和增长;要么延续当前摇摆不定、互相矛盾的调控思路,实体经济经历一次缓慢的出清,问题拖而不决,最后出现比较长时间的低迷。目前来看,最大的现实风险是后者。

  首先,房地产应避免发生崩溃式危机。课题“房地产行业的风险及防范”得出的基本结论是:房地产现在面临趋势性拐点,为了中国金融系统稳定,房地产不能出大问题。我个人认为,如果房地产市场发生大调整,比如调整30%,将对中国金融系统可能产生非常大的冲击。因为房地产行业调整会带动其他资产调整,应该把所有调整的效应累加起来分析。

4. 中长期来看,产业升级和经济转型是未来新的增长动力。这方面的政策一直在推进,但新经济的体量和竞争力尚显不足,成为新的经济支柱需要时日。

  房地产下跌会在以下几个方面影响经济。投资是受冲击的主要领域,近两三年经济增长速度回调,投资下降是重要原因。对消费的影响中性,甚至支持消费。崩溃式的金融危机可能性不大,但坏账上升带来的冲击导致银行惜贷。整个金融系统,尤其银行系统的资产负债表要进行重大调整和去杠杆。

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  其次,地方政府债务存在中长期风险。课题“地方政府债务风险综合化解方案研究”对地方政府的债务规模做了三类匡算,中间数约为11万亿。根据2013年6月份的数据,将地方政府债务进行简单的分类,政府负有偿还责任的债务10.9万亿,政府可能承受一定救助责任的债务4.3万亿,政府负有担保责任的债务是2.7万亿,全部加总大约为18-19万亿。这个规模的地方政府债务,总体风险是可控的。三类匡算得出来的结论略有不同,但是都认为中央政府要有一定的偿还责任。近来财政方面有一些新举措,比如中央财政与地方债务进行一定规模置换,这有助于解决这个问题,但对于全面解决问题仍不够。

这个下面的绝大部分答案都不清楚大萧条的边界和实质。相关问题我在上一轮危机出现的时候(2008年)就曾经研究过,可以简要回答一下:

  根据地方政府债务到期分布,债务负担2013到2017年是逐渐减轻的,但是根据动态推演,到了2018年及以后将有大幅度的调整。短期内不是问题,但中长期货币政策、财政政策和整个国家的宏观调控政策要进行一定意义上的重构。

  1. 大萧条产生的核心原因在于债务通缩效应

  第三,影子银行在政策层面已有解决方案。中国的影子银行和美国的影子银行以及2008年金融危机中所提到的影子银行不同。中国的影子银行很大一部分是国内财富管理、集合理财等导致银行表内的业务被放到表外。这样的扩张是难以持续的。近年来发生了一些可喜的变化,从简单的影子银行扩张变成了资金流向市场。影子银行在政策层面已经有一些解决办法,未来不大会造成特别大的系统性风险。

Fisher(1933)曾经对大萧条进行过系统性的研究,并提出了著名的债务-通缩(Debt-Deflation)效应。他的关键逻辑是,当企业过度负债的时候,实体经济温和的衰退将导致企业开始进行债务清偿,这种债务清偿的后果是企业的产出、价格、利润和存款的下滑,从而降低企业的内在价值,减少货币流通速度。一方面,企业的价值降低减少了银行对其信贷水平;另一方面,价格的下滑导致通缩,从而实际利率反而在上升。信贷的下滑和实际利率的上升进一步冲击企业的经营,然后进一步冲击的信用和价格。这种过程反复循环下去,就是债务和通缩的负反馈效应,最后企业大量破产,大萧条出现。

  第四,产能过剩应在全球化角度下求解。过去30年,尤其是2002年到2010年近十年中国经济高速增长,中国成为世界工厂,加上全球化全力往前推进、外包等因素,导致中国产能过剩问题在一些领域比较严重。中国产能过剩问题很大程度上是因为,中国成为世界工厂,很大一部分产能为出口服务。随着全球经济增长放缓,而中国产品因为工资上涨、汇率等原因也失去一些竞争力,产能过剩问题开始显现。假如全球经济增长将来能够维持一定的水平,同时中国能找到一些措施将我国产能转移到海外去,产能过剩问题是有解的,只是需要时间。实际上,这方面的进展正在发生,比如亚投行、丝路基金、“一带一路”战略,以及中投公司帮助山东省把钢厂搬到非洲等等。

Fisher之后,至少有两个著名的经济学家都发展了这一理论:

  一些工业领域不仅国内,全球都面临较大的产能过剩问题,一个明显的表现就是石油价格调整。从去年6月份的数据来看,煤价下跌70%,油价下跌60%。全球调整正在倒逼中国相关领域进行深度调整。也有一些领域问题不是那么严重,或者中国还有其他措施。比如煤,美国、西欧发达国家将来主要的电厂都不再用煤了,煤的产能过剩问题巨大。但在中国“一带一路”的沿线国家,火力发电厂还是很受欢迎的,因为环保的要求没有那么高,同时火力发电对这些国家来说是相对先进的产能。先进性和环保对一个国家而言是相对的概念。中国的产能过剩问题实际上是全球问题的一部分,是全球化的后果,其解决措施必须从全球化的角度着眼。

第一个是Minsky,他提出了著名的明斯基时刻(Minsky Moment)。明斯基时刻说的是,当经济向好的时候,大家倾向于承担更多风险,增加债务和杠杆率;但当经济不好的时候,投资者由于之前过度负债,现在要承受的风险水平将会越来越大,直到其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务,在这一临界点经济将会崩溃。

威尼斯88330com,  分析金融系统性风险的框架与维度

第二个是Bernanke,也就是上一届美联储主席,他提出了著名的金融加速器理论(Financial Accelerator Theory)。伯南克认为企业的信贷取决于其自身的现金流和资产价值,而这具备顺周期行为。当经济向好的时候,企业的现金流和资产价值高,可以借到更多的钱,从而加大投资,而这进一步增加了企业的现金流和资产价值,从而增加其信贷水平;当经济受到负面冲击的时候,相反的过程就出现了。

  分析金融系统性风险可从五个框架方面入手。第一,金融系统的结构问题。经济结构、金融结构是否稳定、流动性是否充足。中国M2增长速度不算低,但是中国仍存在融资贵、融资难的问题,这很大一部分是结构问题。第二,金融系统总量问题。总量够不够,要考虑货币发行速度是否过慢。金融系统的总量问题不仅是金融问题,也是财政问题,我们国家财政政策过于不够积极。第三,外部冲击。第四,内部冲击。第五,冲击之后的风险传导机制。

无论是债务通缩假说,明斯基时刻,还是金融加速器理论,说的都是一件事,就是经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈波动。其中,“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期的两个最重要的传导机制,二者分别从银行和企业的角度来分析信贷市场状况对实体经济的影响。

  中国金融系统性风险要从四个维度来看。第一,大国特色。充分认识中国是一个大国,大国有大国的特点。大国经济体量足够大,一些领域受外部冲击小,一些领域受外部冲击大。比如产能过剩问题严重,因为中国是全球重要的制造业工厂,相比之下国际资本市场对中国的冲击反而小。大国还有另外一个特点,东南沿海地区可能有产能过剩问题,中西部地区则可能没有,因此可以把一部分产能从一个区域转到另外一个区域,当然前提是环保等要求达标。

  1. 美国与日本大萧条产生的原因

  第二,中国还是发展中经济,工业化和城镇化正在进行时。一方面许多产业存在产能过剩问题,另一方面,由于工业化没有完成,还有很大的发展空间解决产能过剩问题,包括升级换代、重新进行产业布局等。同时城镇化的进行会增加消费,带动新的投资需求。

上个世纪以来的大萧条出现的次数并不多,最为典型的就是1930年代的美国和1990年代的日本,二者存在许多相同的地方:

  第三,中国是转型经济,政府执行力强。我国政府对经济政策影响比较大,执行力比较强。这对系统性风险很重要,风险传导机制很大程度上取决于执政能力,能否及时解决问题。这方面的能力中国在全世界算是领先的。

(1) 大萧条发生之前,两个国家在过度投机之后,都经历了急剧的债务攀升阶段。实际上,历史上美国每一次金融/经济动荡之前,债务/GDP的比重均会显著上升,而在大萧条之前更为明显。而日本在80年代大量的资产收购以及对股市和房地产市场的投机,同样使得其负担的债务压力显著上升,杠杆率在发达国家中属于最高一档。

  第四,国家宏观层面是否过度保险?所有国家、个人、机构都面临风险。风险一方面要防范,一方面要管理,另外还需要保险。中国在一定意义上因为以前的经验教训,在国家层面过度保险,比如四万亿的外汇储备。

(2) 大萧条发生的时候,信贷市场崩溃。1929年的时候,美国超过600家银行破产;到1932年的时候,破产银行接近1900家。日本方面,在坏账导致资不抵债的压力之下,整个90念叨银行危机一直阴霾不散。在此背景下,信贷大幅萎缩,物价随之下滑。

  借鉴美欧应对金融系统性风险的经验

  1. 大萧条的防范之道

  以美国和欧洲为例来谈谈其他国家如何处理风险。美国2008年遇到空前危机,从结构来讲,美国金融机构的杠杆率从1991年的占GDP的40%,到2008年翻了3倍到120%,相比之下企业的杠杆率比较低。

细心的朋友可以看出,2008年次贷危机的时候,美国的私人部门负债比重大幅攀升,为什么没有出现大萧条?这其中的一个关键的原因,在于美联储的决策思路的转换,而关键人物就在上一届美联储主席伯南克身上。

  在2008年这一百年不遇的金融危机下,美国只有三种出路:第一种出路会面临短期巨大的系统性风险,也就是大萧条再现。1929到1933年大萧条期间9000家银行倒闭,1933年的GDP是1929年的1/3,1933年的美国失业率25%,1933年美国标普指数只有1929年的十分之一,股市缩水缩了90%,股市上小公司基本倒闭,大蓝筹缩水90%。如果出现大萧条,美国将会面临灭顶之灾。

伯南克的看法是,既然大萧条产生的原因在于银行的信贷市场和企业的资产负债表出现了负反馈,那么在发生债务通缩的时候,货币政策应该以维系信贷市场和降低私人部门融资成本为主。所以,美联储应该下调基准利率,应该量化宽松,应该为金融系统注入流动性,而这些就是2008年次贷危机出现之后美联储的政策了。简单的说,央行有货币发行权,只要通过直升机撒钱,实体经济就不会出现恶性通缩这么奇葩的现象了。从现实效果来看,伯南克的这一政策的确对预防大萧条有很好的效果(这也是为什么伯南克会成为上一届美联储主席了)。

  第二种出路是中长期通过缓慢的经济增长过程化解风险,像日本一样,日本花了26年去杠杆。

而历史上,为什么美国和日本出现了大萧条呢?因为央行做错了。比如上世纪30年代,美联储实施的是紧缩的货币政策,并且默许银行破产(连弗里德曼都认为美联储是大萧条的罪魁祸首)。日本在很长一段时间内禁止将财政资金注入银行业并对其进行资本重组,直到1998年才开始放松这一管制。

  而美国的做法是软着陆。主要靠两招,第一招,财政部给所有问题金融机构注资,包括银行、投行、“两房”(房利美、房地美)。第二招,美联储做了三次量化宽松。不少人批评美国量化宽松政策,我个人认为量化宽松政策相当成功。1983年,也就是大萧条50年之后,有一位麻省理工的博士生写了一篇博士论文,当时影响力不大,现在成了学术界的一篇经典。这篇论文认为学术界两个主要学派对大萧条的理解及解决措施都有不足之处。一个学派是凯恩斯学派,主张通过财政刺激稳定经济,即罗斯福新政的措施。日本1990年代危机以后,过度使用财政政策,效果不大。另一个主流学派是弗里德曼的货币主义学派,弗里德曼批评美联储印钞票印少了,导致美国通缩。这位青年学子对这两个学派都进行了批评,他认为出了危机的时候,不在于把财政政策用到极限推动总需求,也不在于把货币政策用到极限,最主要的是金融机构传导机制不能废止。这个青年学者就是伯南克,2008年美国危机的解决办法即是基于他1983年发表的博士论文。

但是(特别要注意这个但是),当实体经济存在结构性问题的时候,纯粹的货币政策是不能彻底解决这一问题的。所以最近几年美国进行了三轮量化宽松,日本射出了三只箭,虽然大萧条没有了,但实体经济的复苏仍然艰难,这意味着结构性的改革不可或缺。这几年全球央行越来越没节操,搞出了一堆负利率,但除了不断推高资产价格和加大贫富差距以外,对实体经济的推动反而是比较有限的。所以本届杭州的G20,大家都在讨论要结构性改革,而不是单纯放水。

  欧洲2008年也遇到了百年一遇的危机。美国花了6年的时间完成了去杠杆,而欧洲去杠杆的过程尚未开始。这是因为欧洲第一步做不了,有危机的国家没有钱,没办法给银行注资,比如西班牙、葡萄牙、希腊;没有危机的国家有钱,但不愿意给有危机的国家融资,因为没有统一的财政。因此欧洲只能依赖欧洲央行[微博]做量化宽松,欧洲央行做量化宽松的力度不小于美联储,至今还在进行。欧洲的危机有所缓解,但是欧洲的去杠杆化会是一个漫长的过程。去杠杆的过程日本用了26年,美国用了6年,我推测欧洲要用16年。根源问题就是系统性结构性的重大问题——财政储备低。

  1. 当前中国的债务问题已经很严重

  中国金融系统性风险基本可控

基于以上所述,大萧条产生的关键条件在于实体经济的杠杆率过高,实际上中国在这一点上已经具备相关特征了。

  以上两个例子对中国有一定启示。中国有句古话说,写诗功夫在诗外。金融问题也是一样,中国金融的系统性风险根源不仅仅是金融问题,很大程度上是财政问题。美国和欧元区的正反两方面的经历表明,如果财政不出力,金融系统问题难以解决。中央财政赤字水平足够地低,央行坐拥4万亿以上的外汇储备,因此中央政府是具备解决问题的一定能力的。我国现在所处的状况,比90年代的状态要好很多。

中国实体经济债务,主要是呈现两个特征:一是中央政府的杠杆率低,地方政府的杠杆率高(也就是地方政府债务危机);二是居民部门的杠杆率低,非金融企业部门的杠杆率高(也就是国有企业债务危机)。

  按照IMF[微博]的分析框架,比较中国(2012)与亚洲金融危机之前的几个主要受害国(1996的系统风险)。在国内信贷绝对量和增长方面,以及房地产价格和银行对房地产贷款的风险敞口上,中国已经显现出与当时几个受害国相似的脆弱性,但其他指标相对健康。

下面是经济学人的一个制图,可以很明显的看出当前中国的债务问题有多严重了,而且大量的债务都是在2008年四万亿之后快速累积的。这其中的原因,是在稳增长过程中,大量的资金进入到非金融国有企业之中,导致国有企业的产能和杠杆率飙升。

  总体而言,中国系统性金融风险的问题值得关注,但风险基本可控。

  1. 但大萧条在中国出现的可能性很低

  基于IMF估算,未来10年全球100个点的增长率中,北美地区贡献12.5%,拉丁美洲国家贡献6.9%,非洲地区5.7%,西欧7.2%,东欧6.2%,日本1.7%,中东4.1%,亚洲除日本以外的新兴市场国家对总体

债务通缩的条件虽然有了,但中国出现大萧条的可能性却很低,为什么呢?我们知道大萧条产生的关键原因在于银行的信贷收缩与企业的资产负债表收缩相互负反馈,但中国特殊的经济和金融体制往往可以限制这一负反馈的加深:

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